对于目前境内准REITs的运营者而言，名正言顺“登场”的日子似乎已为期不远。

    继“金融国九条”提出“开展房地产信托投资基金试点”后不久，中国人民银行的权威人士日前明确表态，“就房地产信托投资基金(REITs)，我们现在已形成了初步的试点总体构架，目前正在和有关部门会商。我们打算在与有关部门会商后将方案上报国务院同意，然后进行试点”。

    这表明，由央行牵头拟定的REITs试点管理办法已初步成型。“目前具体出台暂无明确时间表，但运作方面的技术细节，应该不会有大的问题了。”一位信托业资深人士向记者表示。

    业内预计，境内首只REITs有望在今年年内实现“挂牌”。不过，从试点到全面推行，依然有待“发行主体结构、资金募集方式、发行上市渠道以及交易与监管规则”等制度安排方面的落槌定音。

    信托化与公司制“存异”

    作为房地产融资创新的重要手段，REITs这一概念引入国内已超过5年。而目前正在运作或筹备推出准REITs的机构，包括联华国际信托投资公司、中信信托有限责任公司以及天津领锐资产管理股份有限公司等数家。

    但迄今为止，境内REITs迟迟“呼而不出”；业内专家认为，其中的关键原因，是运作模式上“选择信托化还是选择公司制”的制度性问题。而两者在资金募集方式上，则是私募与公募的区别。

    中泰信托投资公司研发部盛泰在接受本报记者采访指出，目前，境内不少机构筹划推出的REITs是按照信托架构设计的，而信托的性质决定了这种REITs只能是私募。但根据国外经验，REITs是在资本市场上可流通的资产证券化产品，如果做成信托与私募的结构，会造成REITs的流动性障碍。

    按照香港的模式，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs部分属于私募，但更多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于封闭式基金。

    一位券商金融行业研究员介绍，“在香港、新加坡，REITs的信托资产上会附加一个壳公司，即SPV(特殊目的公司)，信托资产则以某种股权形式放入SPV，由SPV发行基金。”显然，这种公司制架构解决了REITs的公募路径问题。 |

    据接近央行的人士透露，国内《公司法》目前尚不允许通过设立SPV来发行REITs并上市。鉴于此种情形，在试点中可能直接以信托资产的名义来发行REITs。

    至于发行场所的问题，信托产品往往进入银行间市场，而公司制模式则选择交易所发行。两者的选择成为此前有关部门与投行等部门讨论的焦点之一。

    从有关部门透露的消息看，监管层可能更倾向于走交易所模式。理由是REITs应主要解决大型上市地产商的融资问题，走交易所市场和公募基金的形式，可以公开透明地完成优质地产项目的投融资进程。“目前通过信托模式向私募机构发行的路径只是过渡，REITs最后将走上公募的道路。”

    最近有消息称，监管层目前的草案便是简化版的香港REITs模式；而天津泰达和中信证券有望摘取首只试点REITs的橄榄枝；来自天津滨海和上海浦东的部分物业可能实现打包上市，上市地点可能为沪深交易所。

    募投以现金流为标杆

    “与创投、PE追求高成长性不同，REITs募集资金以稳定现金流和分红回报为投资标杆，因此，投资项目多数是商业地产、工业地产等以物业租金收益为主的资产。”联华国际信托研究员谷文琦表示。

    联华信托推出的“联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划”便是按照REITs模式设计，首先在银行间债券市场募集资金，用于收购商业物业，而后再在资本市场上挂牌流通，收购的商业物业打包资产运营产生的租金收益，将成为分红的基础。

    中原证券房地产行研究员魏博指出，REITs产品设计的基础在于稳定的现金回报，它投资的对象是能产生稳定现金流的物业，包括商业和工业地产。商业包括商场、写字楼等；工业地产主要工业园区运营，如浦东金桥、张江高科，海泰发展等。

    在上海，浦东新区与监管部门合作设立的基础设施物业增值基金前期筹备工作已经结束，正等待监管部门审批。其主要打包对象，是拥有良好业绩带租约的浦东部分写字楼和商铺。

    目前，陆家嘴多个写字楼项目在开工，如上海中心、世纪大都会等，这些商业项目体量较大其开发资金需求也十分可观。上海五合国际总经理邹毅认为，“陆家嘴区域的写字楼和商铺都属于优质商业项目，能保证有稳定现金流即稳定租金收入的物业，做成REITs产品打包上市是完全可行的。” |

    天津领锐资产管理股份有限公司运作的REITs则以工业地产为主。公司总裁严清认为，进入GDP在1000亿到3000亿之间、工业快速发展的城市，投资工业园区可以获得稳定增长的收益。

    “目前，国内发行的信托产品只在银行间发行，缺乏流动性，只能以项目接力式地募集资金，份额和规模也有很大限制。相比而言，REITs在流动性、资金规模、资金的长期性上更强，更符合商业地产长期持续经营的资金需要。”世邦魏理仕上海投资部一位负责人分析。

    创新风险仍需警惕

    监管层推动REITs试点，是对房地产融资政策的进一步放松，接受采访的地产公司均认为，“这一政策如果能落实，对地产业将是一个好消息。”海通证券一份报告指出，非住宅类的物业和土地储备越多的公司，其利好越大，财务杠杆越高的公司，其发行REITs的意愿越强。

    不过融资创新依然是一把双刃剑。以放宽融资条件为前提的创新产品，必然伴随着风险。“房地产投资信托基金的产品设计和制度安排上要注重风险防范，这是一个初步考虑。”央行金融市场司副司长霍颖励如是说。

    业内专家指出，REITs的正式推出，至少已经过高层的反复论证，制度性风险会大为降低。但由于经济下行，支撑REITs产品价值的投资标的回报可能达不到预计的收益水平，从而加大市场风险。

    在上海、北京等城市，写字楼的租金已呈下跌态势。相关数据显示，2008年三季度，上海甲级写字楼市场空置率已达9.4%，同比上涨9.5%，写字楼租金环比下降明显。

    在全球资本市场，由于普遍预计商业地产会受到宏观经济增长放缓的负面影响，各大交易所REITs板块已经承受巨大压力，发行速度也明显放缓。

    中泰信托盛泰认为，从次贷危机的教训看，基础资产的质量即租金现金流优良程度是REITs成败的关键，而在经济周期下行阶段，这一因素充满不确定性，因为物业本身现金流下降，面临一定风险。

    尤其是目前中国真正意义的大型物业管理公司较少，REITs在中国究竟有多大的市场需求空间，仍有待观察。

    业内预计，REITs不会针对所有地产商全面铺开，能获得商业地产REITs发行资质的地产商，也将是大型优质房地产公司。而对这些公司而言，REITs可以缓解他们对商业银行贷款的依赖度，降低负债率，增加现金流。

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